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香港聯繫匯率
摘自《信報》，作者：鄭建生
非典型肺炎直接打擊香港各行各業，預算案中未年五年實質及名義增長率估計達到每年3%，備受質疑，今年度的679億元財赤預算勢將大增．遠期美電溢價一度趨升，升至四個半月以來高位。一方面「炒家」藉非典型肺炎事件試衝港元，另一方面，機構性投資者亦可能為港幣資產進行對冲。
聯繫匯率的好處一言而蔽之，是外資來港投資及營商有一個穩定的幣值計算，增強他們的信心．財赤問題已經變成一個結構性問題，頑疾難醫，但現在非典型肺炎令香港經濟更虛弱，增加利得稅及薪俸稅，對消費及投資市場造成百上加斤的打擊，應該如何做呢？筆者的立論是，財赤問題是病徵，不是病因．正如發燒一樣，那是身體顯示出對付病毒或細菌的徵象，本身不是一個病症．香港經濟的病因始終是匯價不能引導經濟資源追求最有效的投放及使用，令經濟扭曲問題達到病入膏肓的地步．聯繫匯率制度為我們製造經濟惡性循環，破壞經濟生態．
我們為７．８聯繫匯率付出多少代價呢？香港經濟值得為它「死撐」下去嗎？
香港的經濟是否喪失競爭力呢？完成不是．02年的經常帳(current account)錄得1,363億元盈餘，比前一年的958億
元盈餘增加４成多，最主要是由於服務業貿易盈餘由 1,335億元上升至1,634億元。可見，香港整體經濟的創富能力不單沒有削弱，根本是極為強盛，更是在增強中，只是香港的經濟動力愈來愈「離岸化」．
香港商家在中國生產及出口中擔任極其吃重的角色，內地在2000年的出口總額是近2500億美元，其中經香港轉口往其他地方達976億美元，即39%．即是說，一個彈丸之地先承接了泱泱大國４成的貨品，然後再出口到其他地方！在這批貨品中，香港企業以「外發加工」的形式參與其內的有830億美元，也就是說，被部分人譽為「世界工廠」的中國，有三分一產品由香港廠商統籌！以往香港的製造業的經濟貢獻在「轉口」數字上反映出來，但當香港企業進軍內地港口業後，內地貨櫃碼頭發展一日千里，愈來愈多香港外發加工企業選用內地港口付運．於是，這些在香港的工序及付運服務都逐步「離岸化」．轉口貿易的經濟活動慢慢會轉為另一種貿易形式，稱為「離岸貿易」．香港「離岸貿易」在2000年的總額已經增加至14000億港元，產生800多億的利潤．既然轉口貿易的經濟活動慢慢會轉為離岸貿易，兩者的總和可以看成香港企業的經營總規模．在1988年兩者總和是轉口貿易的1.5倍，到2000年規模已是2倍．「離岸貿易」在2000年的規模已經追上「轉口貿易」．
那麼，香港經濟在那裡發病？八十年代內地經濟開放後，香港投資者及企業大規模北移，在內地經營製造及貿易業非常成功，本地服務業快速發展，創造大量財富．在97年前，港人在內地及其他地方投資獲利之後，活動的收益會回港，買樓或消費，促進地產及消費市場，帶動百業繁榮．在離岸營運的經濟收益透過這些途徑，與本地經濟建立有效的「生態系統」，奠定「都會經濟」(Metropolitan
Economy)模式的雛型．
然而，適逢在90年代美元利率低企，外資擁入，貨幣供應急升，產生通脹．通脹率徘徊於兩位數字的高水平，遠高於港元利率，造成所謂「負利率」現象．聯匯制度令香港不能加息去冷卻經濟，結果地產及股票狂飆，經濟過熱下火上加油，造成泡沫。
回歸後，「八萬五」建屋指標、亞洲金融風暴再加上全球化大趨勢下，樓價大跌三分二．資金流走之下，聯匯制度令香港不能採取主動性的貨幣政策，貨幣供應只能下降，產生4年多的通縮現象．即使近年減息，存款利率已是變相的零利率，但在通縮情況下，香港出現「實質利率」過高，即是說，貸款利率5%加上3%的通縮，借貸利率實質高達8%，因此嚴重打擊投資及消費意欲。
97年後，由於香港資產價格不斷下跌，港商在內地賺錢之後，「離岸經濟」收益不再回流，對香港的直接經濟貢獻喪失了，只能有間接作用，主要是服務業的配套服務帶來經濟貢獻．至於北上工作的港人在內地賺取的工資也不一定回到香港的消費市場．可說，地產泡沫爆破後，通縮令資產不斷下跌，造成惡性循環．資產令「離岸經濟」活動回流的橋樑作用失去，令經濟「生態系統」失衡．「都會經濟」變成既失競爭力，又失核心產業的「貴價空殼」．
在聯匯制度之下，港元幣值偏高，外圍的經濟壓力化為內部的價格下調，強化貨幣通縮問
題．幣值有如衣服，身體過冷時便應穿衣，過熱時便應脫衣；現在身重跑不快，不能脫衣，只能一刀一刀地將身上贅肉切除，一種剮千刀的瘦身方法．在聯匯制度之下，政府收入
下跌，造成嚴重財赤問題．
對抗通縮的根本方法是增加貨幣供應。但香港不能自行增加貨幣供應，這兩年來更「目送」外資不斷流走，形成惡性循環．在00年證券投資淨流入數字有1908億港元，但在01年起，資金走向逆轉，01及02年淨流出總額分別高達3220億及2907億港元．另外，直接投資由01年的969億港元增加，扭轉為310億港元的流走．總體來說，不計外匯儲備的變動，金融資產在02年有1,942億元淨流出，比01年517億元淨流出高出兩倍多．於是，一方面港人在外賺錢愈來愈多，但港人財富不單沒有回流香港，反而愈來愈「走資」．
假若有一天通縮期終於結束，資產價格見底回升，投資機會重現，香港根本不需要「北水南調」．離岸收益及大量港人在海外財富很可能在香港投資機會出現時一窩蜂回流，化為一股推動市場的額外動力。香港通縮問題解決之後，香港資產才重拾「儲富」的角色，令香港經濟的「生態系統」回復平衡．港元貶值能否促成通縮結束呢？
港元貶值除了可能恢復經濟「生態」平衡之外，香港的即時經濟問題是有多方面的可能幫助，包括：
第一， 香港高級管理階層的「世界級」薪金問題可以解決．根據《2002年世界競爭力年報》，香港在2001年排世界第四．香港行政總裁、人力資源總管的薪金比新加坡高四成幾，工程總管、廠長亦高三成．國際人才資源顧問公司HR
Business Solutions (Asia) Ltd 及Mercer Human Resource
Consulting 的調查都顯示，日本行政人員工資大幅減薪後，香港行政人員的躍升亞洲首位，較第二位的日本及新加坡分別高出三、四成．港元貶值後，本地薪酬無需再大幅下調，失業率的壓力可望紓援．
第二， 7萬8千個負資產家庭有望「脫綁」。摩根士丹利證券最近發表報告，以薪俸稅率、按揭息率及按揭成本作比較，本港豪宅相對於其他國際城市，是最便宜及最值得投資的，價格水平較紐約及倫敦便宜三、四成。因此樓價調節應已接近完成，港元貶值令本地房地產對國際投資者的吸引力進一步增加．港元若貶值三成，地產價格以港元計可能回升兩成甚至更多，負資產的數目亦可望由大幅下跌．
第三， 既然不用再死守聯匯，政府即使面對七百億財赤，只需致力減低政府開支便可，反而可善用儲備推動經濟轉型（例如大規模改善公共衛生的建設工程），不需苛捐雜稅、雷厲節約．政府讓民眾及投資者休養生息，由市場導引資源作最有效運用，由經濟自動調節，毋須再被指摘「無良」，不扶弱憐貧，不敬老護幼．
第四， 港元貶值帶動更多的出口．不過，筆者認為這觀點並不完全正確，因為香港的出口是嵌在中國這個世界工廠體系之內，擔任的角色是外發加工及離岸貿易中介角色，出口貨
量的關鍵在於人民幣的幣值而不是港元幣值．有關得益的規模無法確定．
那麼，貶值引致的短期壞處會否蓋過它的長期好處呢？
最不利的經濟影響是帶來「利率震盪」．若投資者對香港失去信心，資金就會大規模外流，利率會上升。財爺梁錦松表示，只要18000億的港元存款中有相當部分兌成外幣流失，便會造成「利率震盪」，按揭或借貸利息上升。香港現時有7萬8千個負資產家庭，涉及按揭貸款約1千3百億元，另外還有估計高達7百億元的無抵押二按貸款．假如利率上升兩厘，單計負資產家庭，每年便要多付26億元的利息，他們平均每個家庭多付3萬3千元。加息的影響當然不限於負資產者，而會影響全部借款人。03年1月以港元計之貸款為16204億元，加息兩厘，借款人每年多付利息324億元。利率上升對經濟復甦明顯有不利影響。
不過，另一方面，有人快活有人愁．香港的港元存款於03年1月有1萬8千多億元，即使扣除活期存款136億元，有利息的港元存款有16742億元，略高於貸款數字．社會內不同階層面是有得有失，數字接近，互相抵銷．
最後，持堅守聯匯的意見認為，若聯匯不保，香港金融體制便會大亂，繼而令經濟活動癱瘓。然而，香港不單沒有任何外債，更有龐大的外匯儲備．國際炒家可以為所欲為，狙擊港元嗎？不容易．一方面，亞洲金融風暴後，「任七招」令國際炒家狙擊聯繫匯率的難度大幅提高，另一方面，港股一直低迷，港元債券流通量亦很小，國際大鱷難以累積大量港股及港債，再沽貨狙擊港元．只要金管局加強與匯豐、恆生、渣打、中銀高層溝通，「小心」借出港元給「不明來歷」的投資者，外侮應不用太擔心．最嚴重問題始終是在港人信心．不過，可以想像到的是，匯率調整之後，內地中央高層官員表態支持，必要時國家及國民甚至可以出資認購港元債券，國際炒家勝數甚微．內部信心重建後，香港幣值便可回復穩定．
最後一個反對港元貶值理由是，港元貶值令入口貨物加價，進一步打擊市民的消費意欲，尤其是低下階層市民的生活．不過，而為保持聯匯，香港同樣要面對長期通縮問題，對消費亦有不利影響．而且香港經濟結構正在轉型，本地零售業愈來愈受內地旅客來港消費活動影響，港元貶值反而加快消費市場的結構調整．而內地貨物的佔有率相信亦會增加，對香港和內地經濟融合亦有促進作用．事實上，輸入的貨品因港元過高令一直以偏低價格銷售，是令市場沒法有效調節的致命傷．
聯匯的基本作用是穩定，不過，現實是，表面的穩定卻帶來深層的不穩定．聯匯破壞經濟的自動調節，造成嚴重經濟病情，以「東亞經濟病夫」的身軀能在競爭激烈的國際社會中可以打勝嗎？
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